참세상 전체기사2024 :: 마이클 로버츠(Michael Roberts)

마르크스는 《자본론》에서 자주 인용되는 유명한 구절로, “자본은 죽은 노동이다. 살아 있는 노동을 빨아들여서만 생명을 유지하며, 더 많이 빨아들일수록 더욱 살아난다”라고 말했다. 엥겔스 역시 “뱀파이어 같은 재산 소유 계급”이라는 비유를 사용했다. 2019년, 미국 상원의원 엘리자베스 워런(Elizabeth Warren)도 이 이미지를 사용해 “사모펀드 회사는 뱀파이어와 같다. 회사를 철저히 착취해 말라죽게 만들고, 회사가 망해가는 와중에도 자신들은 부유해진 채 떠난다”라고 묘사했다.

사모펀드는 기업과 그 노동력을 대상으로 하는 현대적 형태의 금융 투자 및 경영 방식으로, 이 뱀파이어 이미지의 정점을 보여준다. 사모펀드는 점점 더 소규모 및 대규모 기업의 이사회에서 지배적인 위치를 차지하고 있다. 주식 시장에 상장되어 공공의 매매 대상이 되는 기업의 주식에 투자하는 대신, ‘기관 투자자’(은행, 보험사, 연기금 등)는 ‘사모펀드’ 회사에 투자해 이들이 기업을 매수, 관리, 매각하도록 한다. 금융기관은 상장 주식의 매매를 통해 얻는 수익보다 사모펀드를 통해 더 나은 수익을 기대한다. 그리고 사모펀드 회사들은 이러한 더 높은 수익을 제공할 수 있다고 주장한다.

사모펀드 회사는 그 이름처럼 ‘사적’으로 운영된다. 사모펀드 회사는 대개 소수의 개인들에 의해 설립되거나, 때로는 은행과 같은 대규모 금융 기관의 분사 형태로 설립된다. 이들은 하나 이상의 사모펀드(PE 펀드)를 출시하며, 펀드에 자신들의 자본을 비교적 적게 투자한다. 보통 펀드 전체 가치의 5% 미만만을 투자한다. 이후 이들은 추가 자본을 유치하려고 한다. 투자자들은 높은 수익률을 약속받으며 펀드에 자금을 맡긴다.

투자자들은 일반적으로 약 10년간 자금을 묶어두기로 합의하며, 펀드 소유자에게 연 1.5~2%의 관리 수수료를 지급한다. 투자자들은 매입한 기업을 재판매할 때 발생하는 수익과 간헐적으로 배당금 및 기타 지급 형태로 수익을 얻는다. 수익률이 특정 기준(보통 8%)을 초과하면, 사모펀드 파트너들은 초과 수익의 20%를 ‘성과 보수(carried interest)’라는 명목으로 가져간다.

목표 기업을 매수하는 데 필요한 자금의 일부만(보통 2050%) 사모펀드 자체가 제공하며, 나머지는 은행에서 대출받는다. 이때 대출의 담보로 목표 기업의 자산이 사용된다. 이는 목표 기업이 대출금을 상환하기 위해 수익(이익에서 나오는) 흐름을 창출해야 한다는 것을 의미한다. 사모펀드는 목표 기업을 35년 내 재판매(‘출구 전략’)하는 것을 목표로 운영한다. 따라서 목표 기업은 사모펀드 소유 기간 동안 새로운 소유주(사모펀드)에게 최대 수익을 제공해야 한다.

결국 매입한 기업은 주식 시장에 상장(또는 재상장)되거나, 전략적 구매자(보통 같은 업계의 기업 또는 다른 사모펀드)가 인수한다. 이렇게 하면 기업을 3년가량 운영하며 배당금을 짜내는 것 외에도 자본 이익(capital gain)으로 판매할 수 있다. 이 과정에서 사모펀드는 기업에 컨설팅 및 관리 수수료를 추가로 부과하기도 한다. 결국 사모펀드 모델은 기업 노동력에서 잉여가치를 극대화하고, 이를 위해 더 많은 부채를 끌어오며, 배당 수익을 최대한 추출하는 동시에 생산적 투자 비용을 최소화하려고 한다.

이러한 ‘뱀파이어 투자’가 노동자와 소유주들에게 미치는 영향은 무엇일까? 그 중 한 가지 사례를 들면, 미국의 요양원의 약 70%가 영리 목적이며, 점점 더 대형 체인으로 통합되고 있는데, 이들 중 많은 곳이 사모펀드 소유이다. 요양원이 현금을 창출하는 기본적인 방법은 메디케이드(Medicaid, 미국의 저소득층을 대상으로 한 공공 의료보험 프로그램)를 통해 이루어지며, 이로부터 벌어들이는 수익은 전체의 약 3분의 2에 달한다. 예를 들어, 2017년 기준으로 25,000개의 병상을 보유하며 미국에서 두 번째로 큰 요양원 체인이었던 매너 케어(Manor Care)가 있다.

매너 케어는 2011년 사모펀드 회사인 ‘칼라일 그룹’(Carlyle Group)에 인수되었다. 칼라일은 요양원이 자리 잡고 있던 토지를 의료 서비스 제공자에게 임대하는 데 특화된 회사에 매각했다. 이전까지 요양원은 일반적으로 자신들의 토지를 소유하고 있었다. 그러나 칼라일은 토지 매각으로 얻은 수익을 가져가면서, 처음 매너 케어를 인수하기 위해 발생한 부채를 상환했다. 이후 매너 케어는 메디케이드 수익을 사용해 토지 임대료를 지불해야 했고, 칼라일은 이익을 챙겼다. 하지만 새로 생긴 임대료 부담으로 매너 케어의 수익률은 감소했다. 칼라일은 이에 노동력과 임금을 삭감할 것을 요구했고, 요양원의 서비스 질은 급격히 악화되었다. 이에 따라 입소자 가족들의 소송이 급증했고, 결국 매너 케어는 2018년에 파산했다.

사모펀드는 사모펀드 소유주들에게는 황금광맥이었다. 한 대형 펀드 설립자는 초기 단계에서 이렇게 말했다. “자본 구조를 보면서 얻을 수 있는 수익을 깨달았다. 그리고 ‘이건 금광이다’라고 생각했다.” 그 이후로 엄청난 수익률의 약속은 연기금, 기부금, 보험사, 개인은행, 기업 거물들을 사모펀드에 끌어들였다. 오늘날 아폴로 글로벌 매니지먼트(Apollo Global Management), 블랙스톤(Blackstone), 칼라일 그룹(Carlyle Group) 같은 사모펀드 거대 기업들은 약 8조 달러 규모의 자산을 관리하고 있다. 이는 2012년에 이들이 관리하던 자산의 4배에 달한다. 현재 미국에는 18,000개 이상의 사모펀드가 있으며, 대부분이 중소규모 기업에 투자하고 있다. 이 수치는 지난 5년 동안 50% 이상 증가했다. 맥킨지(McKinsey)에 따르면, 전 세계 사모펀드 자산은 현재 13조 달러에 이른다.

기관 투자자들은 주식 시장보다 사모펀드를 통해 더 나은 수익률을 기대한다. 캐나다의 데이터 수집 업체인 CEM 벤치마킹(CEM Benchmarking)은 약 15조 달러 규모의 연기금, 기부금, 기타 국부펀드가 보고한 데이터를 분석한 결과, 지난 10년 동안 사모펀드의 평균 연간 순수익률이 공모 주식(public equities)보다 4%포인트 더 높았다는 사실을 발견했다.

그러나 이러한 상대적 수익률의 우위는 다른 연구들에 의해 반박되고 있다. 루도빅 팔리포(Ludovic Phalippou)는 최근 발표한 논문에서 사모펀드의 수익률이 공모 주식 시장의 수익률보다 더 나을 것이 없다고 평가했다. 그의 보고서에 따르면, 중간 수준의 사모펀드가 4~5년 동안 투자자의 자금을 약 1.6배로 불리는 수익률을 기록했는데, 이는 미국 주식의 장기 수익률과 유사한 수준이다. 그는 최근 몇 년간 사모펀드가 투자자들에게 광범위한 주식시장 지수에 투자했을 때와 거의 비슷한 수익률을 제공했음을 발견했지만, 관리 수수료와 성과 보수를 포함한 비용은 훨씬 높았다. 이 비용은 총수익의 7%포인트에 달한다고 그는 추정했다. 게다가 이는 사모펀드 소유 기업에 부과되는 추가 모니터링 및 거래 수수료는 포함하지 않은 수치다. 팔리포는 사모펀드 투자에서 실질적으로 이익을 보는 유일한 집단이 사모펀드 거물들 자신이라고 평가하며, 이를 “대가 없는 돈(money for nothing)”이라고 부른다.

추가적으로, 세계 최대 사모펀드 기업들은 2000년 이후로 1조 달러 이상의 성과 보수에 대해 소득세를 회피해왔다. 이들은 훨씬 낮은 세율을 적용받는 구조를 통해 성과 보수를 지급함으로써 이를 가능하게 했다. 보고서에 따르면, 사모펀드 자문 회사의 고위 직원들은 표준 소득세율이 적용되는 급여를 받지만, 이와 함께 “조언하는 펀드의 성과에 따라 지급되는 성과 보수”도 받는다.

성과 보수는 사모펀드 매니저들이 투자 거래에서 발생한 이익 중 자신들에게 할당된 몫을 의미하며, 소득세율 대신 자본이득세율이 적용된다. 이는 일반적으로 사모펀드 소유주들이 45%의 소득세 대신 28%의 세금을 낸다는 것을 뜻한다. 이는 상장 기업들이 운영되는 방식과는 크게 다른 점이다. 팔리포는 한 인터뷰에서 “만약 전 세계 모든 나라가 조정하여 이 수익에 세금을 부과한다면 정부가 징수할 수 있는 세금의 상한선을 보여준다”라고 말했다. 그는 이어 “이 금액이 얼마나 막대한지 이해하면, 왜 사모펀드가 정치인들과 대학의 최대 기부자인지 알 수 있다”라고 덧붙였다.

영국에서 2023년 기준으로 약 3,140명의 사모펀드 전문가들이 37억 파운드(약 170,000파운드 평균)의 성과 보수를 받았다고 워릭대학교 조세 분석 센터(CenTax)가 데이터를 수집해 밝혔다. 새로운 영국 재무장관 레이첼 리브스는 취임 전 이렇게 말했다. “노동자들과 기업들에게 세금 부담을 가중시키는 대신, 부담을 분산시키고 더 공정한 제도를 만들어야 합니다. 현재 성과 보수에 관한 체계는 펀드 매니저들에게 1인당 평균 17만 파운드에 달하는 세금 감면 혜택을 제공하는 것은 터무니없습니다. 노동자들과 일반 기업들이 일자리 세금으로 타격을 받는 동안, 사모펀드 매니저들은 자신들의 소득에 대해 추가 세금을 전혀 내지 않을 뿐만 아니라, 오히려 이 정부로부터 세금 감면 혜택을 받고 있습니다. 이는 그들이 우리의 가장 소중한 기업들을 자산만 착취한 뒤 떠나는 가운데 벌어지는 일입니다.” 그러나 취임 이후 리브스는 더 이상 사모펀드를 ‘자산 착취자(asset strippers)’라고 부르지 않으며, 사모펀드에 대한 세금 인상을 추진하지 않고 있다.

결론적으로, 사모펀드 회사들은 시간이 지나도 주식 시장 투자보다 더 나은 수익률을 제공하지 않는다. 명목상 수익률은 더 높아 보일 수 있지만, 이는 펀드가 막대한 부채를 축적한 결과일 뿐이다. 예를 들어, 대형 사모펀드 KKR의 한 사례에서는 한 기업을 3억 8천만 달러에 매수했을 때 KKR이 투자한 금액은 단 100만 달러였고, 나머지는 기업 자체가 빚을 내어 인수 대금을 충당했다. 수익률은 100만 달러와 3억 8천만 달러의 대출 이자에 기반해 측정되며, 총 대출 금액은 고려되지 않는다.

사모펀드 투자자들에게는 지속적인 비용 부담이 따른다. 사모펀드는 일반적으로 펀드에 약정된 투자 금액의 2%를 연간 관리 수수료로 부과하며, 일반적으로 8% 이상의 수익률을 초과한 이익의 20%를 성과 보수로 가져간다. 이는 저비용으로 운영되는 수동 관리 상장 주식 투자와 비교했을 때 성과를 크게 저하시킨다. 리처드 에니스의 최근 연구에 따르면, “세계 금융위기 이후 시대에서 사모펀드가 연기금 수익률에 가치를 더했다는 주장을 뒷받침할 근거는 없다”고 결론지었다.

사모펀드는 자신들이 기업을 개선한다고 주장하지만, 베인(Bain)의 최신 산업 보고서에 따르면 2012년부터 2022년까지 사모펀드 소유 기업에서 발생한 거의 모든 가치 창출은 매출 증가와 배수 확대에서 비롯되었으며, “마진 확장은 거의 눈에 띄지 않는다”고 지적했다. 이는 사모펀드 인수가 더 나은 투자와 관리로 수익성을 향상시키는 데 기여한 것이 아니라, 단지 노동력을 착취하고 부채를 확대하며 기업을 매각한 결과임을 의미한다. 세계경제포럼이 의뢰한 가장 포괄적인 연구에 따르면, 사모펀드 활동은 기업 규모와 업종 등의 요소를 고려해 조정한 통제 그룹보다 더 큰 고용 손실을 초래한다.

사모펀드가 인수한 기업은 대개 단기간의 최대 이익을 위해 운영되며, 이는 노동자와 고객에게 중요한 요소들을 제거하는 방식으로 이루어진다. 예를 들어, 안정적인 연금 기금, 무부채 상태의 자산, 직원들에게 유리한 근무 조건, 양질의 고객 경험을 보장할 충분한 인력 등이 축소된다. 하버드대학교와 시카고대학교의 연구에 따르면, 사모펀드 매니저들은 기업을 소유한 첫 2년 동안 평균적으로 직원 7명 중 1명을 감축하고 임금을 삭감하며 가격을 인상하는 방식으로 ‘마진 확장’을 추진한다. 상원의원 엘리자베스 워런은 이렇게 말했다. “워싱턴은 사모펀드가 기업을 인수하고, 부채를 증가시키며, 자산을 착취하고, 손쉽게 떠나는 동안 근로자, 소비자, 그리고 전체 지역 사회가 피해를 떠안도록 방치하고 있다.”

노동자들은 피해를 입고, 투자자들은 거의 이득을 보지 못한다. 오직 사모펀드 회사들만이 더 많은 이익을 빨아들인다. 헤지펀드 거물 레온 쿠퍼맨(Leon Cooperman)은 사모펀드가 점점 더 폰지 사기와 같아지고 있다고 결론지었다. 그는 이렇게 말했다. “현재 대부분의 거래는 사모펀드들끼리 이루어지고 있습니다. 한 사모펀드가 또 다른 사모펀드에 높은 가격으로 기업을 매각합니다. 이는 많은 투자자를 끌어들였기 때문입니다. 대부분의 거래가 이런 방식입니다. 사모펀드는 사기입니다. 그들은 당신의 돈을 보관하면서 엄청난 수수료를 챙기고 있습니다.”

그럼에도 불구하고 사모펀드 뱀파이어들은 여전히 광범위하게 퍼져 있으며, 더 많은 잉여가치를 빨아들이고 있다. 사모펀드 그룹 블랙스톤(Blackstone)은 현재 관리 자산만 1조 달러를 넘고, 전 세계적으로 약 50만 명을 고용하고 있다. 상위 20개 사모펀드 회사 중 17곳이 미국 기업이다.

2007-2009년 금융위기 이후 사모시장은 폭발적인 성장을 경험했으며, 이는 주로 매우 낮은 금리를 이용해 매입한 기업들에 막대한 부채를 떠안긴 결과였다. 2008-2009년 금융위기에 대응해 전 세계 중앙은행들이 금리를 거의 0에 가깝게 낮추자, 사모펀드는 가장 길고 강력한 호황기에 돌입했다. PitchBook 데이터에 따르면, 2021년 시장이 절정에 달했을 때 사모펀드 거래 규모는 사상 최고인 1조 2천억 달러에 달했다.

경제 침체는 이러한 뱀파이어 자본들에게 신선한 먹잇감을 제공한다. 경기 침체 속에서 소규모 기업들이 어려움을 겪으면서, 사모펀드들은 더 많은 기업을 인수할 기회를 얻는다. 2008-2009년 경기 침체와 팬데믹 침체 기간 동안, 사모펀드 회사들은 이전보다 두 배 이상 많은 상장 기업들에 ‘접근’을 발표했다. 베인 캐피털(Bain Capital)의 매니징 파트너인 존 코너턴(John Connaughton)은 “글로벌 금융위기 이후가 우리에게 가장 생산적인 시기 중 하나였다”고 언급했다.

그러나 2022년 이후 시작된 일련의 급격한 금리 인상은 뱀파이어 사모펀드들이 필요로 하는 신선한 먹잇감을 대부분 말려버렸다. 사모펀드가 지원한 많은 기업들이 막대한 부채를 떠안고 있으며, 금리 상승으로 인해 훨씬 더 높은 이자 비용에 직면하고 있다. 부도율은 증가하고 있으며, 대출자들은 점점 더 채권자 기업의 지배권을 행사하며 주식 소유주들을 희생시키고 있다.

최근 몇 달 동안 KKR, 베인 캐피털, 칼라일, 골드만 삭스 등 주요 사모펀드 회사들이 지원하던 여러 기업들에 대한 통제권을 상실했다. BCA 리서치의 사모펀드 거래 분석가 브라이언 페인은 “자본 손실의 위험이 그 어느 때보다 높다. 2007년이나 2008년 당시와 비교해도 그렇다. 높은 금리 환경이 지속될수록 자본 손실의 위험은 더 커질 것”이라고 말했다.

사모펀드의 인출(drawdown) 방식은 일반적으로 7~10년의 수명을 갖는다. 따라서 기존 투자자들을 다시 설득하지 못하면 후속 펀드를 조성하는 데 어려움을 겪으며, 그 결과는 몇 년에 걸쳐 나타날 수 있다. 자금 조달이 줄어들면 수수료 수익도 감소한다. 일부 펀드들은 결국 포기하고 청산을 선택할 수도 있다.

그 사이에 사모펀드 뱀파이어들은 수많은 기업들을 부채로 오염시켰다. 가트너(Gartner)의 최근 설문조사에 따르면, 소규모 및 중규모 기업의 24%가 이자, 세금, 감가상각 및 상각 이전 수익(EBITDA)보다 훨씬 더 많은 부채를 보유하고 있다고 나타났다. 또한 소규모, 중규모, 대규모 기업의 37%가 이자 지급액이 현금 흐름의 5분의 1 이상을 차지한다고 응답했다. 더 나아가, 2022년에서 2023년 사이 부채 상환을 놓쳤다고 인정한 기업 수가 80% 증가했다.

지난 20년간 사모펀드 뱀파이어들은 자신들이 착취한 기업들에서 노동의 이익을 탐욕스럽게 빨아들였지만, 그 이익을 투자자나 정부(세금을 통해)와 나누는 일은 피했다. 이들은 이익을 극대화하기 위해 다양한 형태의 ‘금융 공학’을 동원했다. 그 과정에서 경제의 핵심 부문을 막대한 부채로 몰아넣었으며, 이는 생산적 투자를 희생시킨 결과였다. 이제 상승하는 부채 상환 비용은 주요 금융 위기의 위험을 더하고 있으며, 이는 많은 사모펀드 뱀파이어들에게 치명적인 심장을 관통하는 말뚝이 되고 있다.