참세상

지난 며칠 동안 전 세계 금융 시장에서 극적인 움직임이 일어났다. 미국, 일본, 신흥 시장 사이를 오가며 영향을 미쳤다.

아시아 태평양 지역의 다른 곳에서도 주가가 하락했다. 대만의 주요 지수인 TAIEX는 8.4% 급락하며 사상 최악의 하루 낙폭을 기록했다.(사진 : Satoko Kawasaki)

시장은 지난주에 이미 미국에서 극적으로 움직이기 시작했다. 전 세계 금융의 견고한 기반이라고 여겨지는 미국 재무부 시장에서 큰 변동이 있었다. 미국의 변동성 지수는 2020년 COVID 쇼크와 2008년에만 보였던 수준까지 급등했다.

“$VIX는 현재 65로, 금요일 마감 시점의 23에서 상승했다. 만약 이 수준이 유지된다면, 역사상 가장 큰 하루 상승률을 기록하게 되며, 가장 높은 마감 중 하나가 될 것이다. 더 높은 암시적 변동성을 보인 시기는 2008년 10월/11월과 2020년 3월뿐이다.”

이것이 과장되게 보일지 모르지만, 이는 현재 존재하는 불확실성의 수준을 분명히 나타낸다. 월요일 일본에서의 충격적인 시장 반응이 이 상황을 더욱 악화시켰다.

8월 5일 월요일, 일본 주식 시장 지수인 토픽스(Topix)는 12% 하락하며 1987년 이후 최악의 성과를 기록했다. 일본 시장의 규모, 글로벌 시스템과의 연계성, 그리고 변동의 크기는 충격을 주었다. 일본 투자자들은 순자산 기준으로 세계 경제에 가장 많은 돈을 빌려주는 역할을 한다. 지난해 말, 일본 투자자들은 10.6조 달러의 해외 자산을 보유하고 있었다. 일본 투자자들은 미국과 호주의 증권화 대출의 주요 구매자이다. 일본에서 발생하는 일은 전 세계 경제에 중요한 영향을 미친다.

이코노미스트가 설명한 것처럼, 우리는 최근 며칠 동안 일본에서 COVID로부터의 불균등하고 양극화된 회복과 직접 관련된 기본적인 불일치의 해소를 목격하고 있다. 그러나 이는 2008년 이후 미국과 일본의 통화 정책의 차이와 2012/3년 경의 테이퍼 텐트럼(taper tantrum, 미국 연방준비제도가 양적 완화 정책을 축소하거나 금리 인상 계획을 발표할 때 금융 시장에서 발생하는 부정적인 반응)으로 거슬러 올라갈 수 있다.

지난 18개월 동안 미국 연방준비제도가 금리를 인상하고 일본은행이 금리를 동결하면서 엔화 가치는 하락했다. 투자자들이 저금리 엔화를 빌려 높은 수익률을 제공하는 달러나 유로화 자산에 투자하는 "캐리 트레이드"가 활발해지면서 일본 통화는 더욱 약세를 보였다. 약세 통화는 일본 기업의 해외 수익을 증대시키고, 외국인 투자자들을 일본 주식 시장으로 끌어들였다. 2023년과 2024년 상반기 동안, 외국인 투자자들은 9조 엔(600억 달러) 상당의 주식을 매입했다.

최근 일본은행은 엔화의 점진적인 평가절하를 막기 위해 개입했다. 그 결과가 너무 잘 맞아떨어졌다. 이제 상황이 갑작스럽게 급격히 반전될 위협에 처해 있다.

엔화가 갑작스럽고 강하게 평가되었다.

외환 개입 외에도 일본은행은 정책을 조금씩 긴축하기 시작했다. 7월 31일에 기준 금리를 약 0.1%에서 약 0.25%로 인상했다. 반면, 미국에서 나오는 뉴스는 점점 더 암울해지고 기술주가 매도되면서, 연준이 곧 금리를 인하할 것으로 예상된다. 8월 2일의 미지근한 고용 보고서는 이러한 기본적인 가정을 강화했다. 이러한 기대의 상대적 변화(일본에서는 금리가 오르고 미국에서는 금리가 내리는 것)가 청산을 촉발했을 수 있다. 기대가 변함에 따라, 저금리와 평가절하된 환율로 엔화를 빌리는 이익이 나던 캐리 트레이드는 큰 손실을 초래하게 된다.

“거의 모든 사람들이 7월 4일부터 이 혼잡한 거래를 진행하면서 단 한 달 만에 20%의 막대한 손실을 보고 있다.

급히 작성했으니, 실수가 있는지 알려줘. 실제 캐리 트레이드는 좀 더 복잡해서 두 단계가 더 포함된다.”

캐리 트레이드가 청산되면서 일련의 증폭 효과가 발생한다. 손실을 만회하기 위해 엔화를 매수하면 엔화 가치가 상승한다. 이는 여전히 포지션을 유지하는 사람들에게 더 큰 압박을 가한다. 이는 캐리 트레이드 투자 포지션을 가진 사람들과 엔화의 추가 평가절하를 예상한 사람들 모두에게 영향을 미친다.

엔화가 급등하면서, 달러로 판매하고 엔화로 수익을 회수하는 일본 수출업체들의 수익성이 위협받는다. 도쿄 시장의 하락은 그곳에서의 악순환을 촉발한다. 이코노미스트가 설명한 대로:

"급등한 엔화는 주식 시장 붕괴를 촉발했다. 랠리는 일본 수출업체들이 주도했는데, 이들은 대부분의 수익을 해외에서 벌어들이고 엔화로 보고하기 때문에 약한 통화로부터 거의 기계적으로 혜택을 받는다. 이제 그들은 고통받고 있다. 일본 주식에 대한 마진 베팅, 즉 차입 자금으로 거래된 거래는 매도 시작 전인 2006년 이후 최고 수준에 도달했다. 이제 이러한 레버리지 투자는 빠르게 청산되고 있는 것으로 보이며, 이는 시장의 인기 종목들이 큰 하락을 겪는 이유를 설명해준다. 반도체 장비의 중요한 공급업체인 도쿄 일렉트론의 주가는 8월 5일에 18% 하락했다. 일본 은행들은 두 거래일 만에 27% 하락했다."

이 청산의 모든 단계는 레버리지에 의해 주도된다. 거래에서 돈을 잃는 것과 빌린 돈을 잃는 것은 다른 문제이다. 이러한 위험이 더 심각해지면 모든 트레이더들이 악몽으로 생각하는 마진 콜, 즉 손실을 메우기 위한 추가 보증금 요구가 발생한다.

이 상황이 얼마나 더 갈 것인가? 미국의 상대적으로 강한 서비스 부문 지표가 약간의 도움을 주었다. 강한 미국 경제는 전반적으로 분위기를 개선하고 연준 금리 인하의 필요성을 약간 약화시킨다. 현재 연준의 금리 인하는 양날의 검이다. 이는 연준이 신경 쓰고 있다는 신호를 주지만(연준 풋), 미국과 일본 간의 금리 차를 좁혀 엔화 캐리 트레이드를 더 압박하게 된다.

존 어서스(John Authers, 금융 저널리스트)가 그의 칼럼에서 지적했듯이, 엔화 캐리 트레이드는 하락한 여러 거래 중 하나일 뿐이다.

이 상황이 얼마나 더 지속될 수 있고 얼마나 널리 퍼질 수 있을까? 캐리 트레이드의 규모를 모니터링하는 단순한 통계는 없지만, 다양한 대리 지표들이 있다.

포인터 #1

엔화가 상승하면서 손실을 입는 엔화의 숏 포지션이 여전히 많다. 또한, 시장이 하락할 때 손실을 입는 미국 기술주의 롱 포지션도 여전히 많다. "악어의 입"이 닫히는 데는 아직 시간이 필요하다.

“레버리지 펀드들은 여전히 엔화에 대해 대규모 숏 포지션을 가지고 있으며, 자산 관리자들은 나스닥에 대해 상당한 롱 포지션을 유지하고 있다. 8월에는 유동성이 부족하여 시장은 강제 매수와 강제 매도의 패턴을 유지하고 있다.”

포인터 #2

은행들만 주목하지 마라. 다니엘라 가보르(금융 및 거시경제 분야의 전문가)가 ING의 데이터를 통해 보여주듯이, 2008년 이전에는 엔화 캐리 트레이드가 주로 대형 은행들의 영역이었지만, 이제 그들의 포지션은 다양한 섀도우 뱅크, 자산 관리자 및 헤지 펀드와 일치한다.

“2007년과의 차이점은 섀도우 뱅크(비은행 금융기관)들이 이제 엔화 캐리 트레이드를 주도하고 청산하고 있다는 점이다.”

포인터 #3

지금까지 매도세는 주로 주식에 국한되어 있다. 신용(대출, 채권 등)으로 확산되지 않았다. 미국 재무부 시장은 헤지로 계속 기능하고 있다. 이 중 어느 하나라도 변하면 상황은 더욱 심각해질 것이다.

“최근 매도세의 한 가지 주목할 만한 점은 신용보다 주식에 얼마나 집중되어 있는지이다(현재까지).

VIX(주식 변동성)와 투자등급 채무의 CDX 움직임 비교. 차트 출처: @M_McDonough”

포인터 #4

대형 경제국들만 주목하지 마라.

엔화 캐리 트레이드는 멕시코를 포함한 여러 신흥 시장과 관련되어 있다.

“금요일 이후의 가격 움직임은 엔화 캐리 트레이드가 집중된 곳을 잘 보여준다. 가장 큰 타격을 입은 신흥 시장 통화는 멕시코 페소와 콜롬비아 페소로, 이들 모두 많은 캐리 트레이드를 포함하고 있는 것으로 알려져 있다. 남아프리카와 터키도 타격을 받고 있다.”

그리고 로빈 브룩스(Robin Brooks, 국제금융연구소 수석 경제분석가)가 지적한 바와 같이, 이러한 파급 효과는 더 "주변적인" 유로존 경제에서도 나타나고 있다.

“엔화 캐리 트레이드의 주요 목적지 중 하나는 유로존 주변국이다. 이제 이 캐리 트레이드가 청산되면서 이를 알 수 있다. 미국 국채 수익률이 하락하면서 이탈리아와 스페인의 수익률도 하락해야 하지만, 자금이 빠져나가면서 이들 국채 수익률은 오르고 있다. 이탈리아와 스페인의 수익률은 지나치게 낮았다.”

포인터 #5

비트코인은 금융 불안정에 대한 헤지가 아니다.

“9) 비트코인의 "가치 저장 수단"이라는 논리는 현재 무너지고 있다.

비트코인은 새로운 금처럼 보이지 않는다. 오히려 비트코인은 마치 세 개의 기술주가 트렌치코트를 입은 것처럼 보인다.”

포인터 #6

그리고 지정학적 상승 가능성도 있다(적어도 브란코 밀라노비치에 따르면).

이 모든 상황이 잠잠해질까? 그럴 가능성도 있다. 지금 판단하기에는 너무 이르다. 하지만 미국 기술주와 그들의 급등세를 둘러싼 큰 조정의 여지도 있다. 그리고 이번 청산의 메커니즘은 다시 한번 현재 금융 시장의 모습이 얼마나 큰 변동성을 생성할 수 있는지를 보여준다. 주식 시장의 금융화는 탤백컨 캐피털 어드바이저스(Tallbacken Capital Advisors)의 CEO이자 창립자인 마이클 퍼브스(Michael Purves)와 패세이크 파트너스(Passaic Partners)의 관리 파트너이자 CIO인 조쉬 실바(Josh Silva)와 함께한 Odd Lots 에피소드에서 처음 들었던 생각을 자극하는 표현이다. 지난 며칠간의 뉴스는 그 주제를 다시 되짚어보고 싶게 만들었다.